DEX 如何运作：从流动性模型到永续合约

简介

去中心化交易所（DEX）早已不再只是人们最初印象中简单的代币兑换界面。2025 年，DEX 基础设施已涵盖完整的市场模型谱系，从自动化流动性池到高性能订单簿，再到先进的永续合约交易场所。

本文系统梳理 DEX 格局，讲解 AMM 和 CLOB 模型，并介绍永续合约和 HIP-3 市场。

当今的 DEX 究竟是什么

去中心化交易所是这样一种交易场所：用户自行托管资产，交易通过密码学签名和智能合约结算来完成。实际上，现代 DEX 采用混合设计，部分组件在链上运行，另一些组件则在链下优化以提升速度和吞吐量。定义 DEX 的并不是每项操作都完全在链上执行，而是不存在中心化的资产托管和提现控制。

这一转变改变了交易者的行为。交易者不再需要在简单性和控制权之间二选一，而是根据流动性结构、执行精度、自动化兼容性、交易手续费和系统性风险来评估 DEX。随着交易量增长和衍生品普及，如今的 DEX 更像完整的市场基础设施，而非孤立的兑换工具。

DEX 市场架构与交易模型

每个 DEX 都围绕特定机制构建，这些机制决定了流动性如何形成、交易如何执行，以及哪些交易策略能够高效运行。自动做市商（AMM）塑造现货流动性，并使市场得以快速创建。中央限价订单簿（CLOB）带来结构化的价格发现、更窄的价差以及活跃交易者所需的执行精度。永续合约是构建在这些架构之上的衍生品层，根据性能和风险要求，依托 AMM、CLOB 或混合设计运行。这些模型共同构成了一套连贯的去中心化交易结构，每种架构都服务于特定的市场目标。

— AMM DEX 架构及其作用

自动做市商 DEX 依靠流动性池和数学定价函数运行。交易者与资金池交互，而不是直接与其他参与者撮合。价格根据资金池余额和曲线参数进行调整。随着时间推移，AMM 设计逐步引入了集中流动性、稳定资产曲线和动态费率机制。

AMM DEX 在现货市场仍占据主导地位，在新发行资产和长尾代币领域尤其如此。它们支持无需许可的上币和即时的流动性形成。执行成本取决于流动性深度和波动性，而非订单簿内的竞争。

AMM DEX 是聚合器、钱包和自动化策略所使用的流动性基础设施。但其局限依然存在：大额交易可能产生滑点，MEV 也持续影响执行效果。路由、私有执行和自动化层能够应对这些风险，而无需改变 AMM 的核心模型。

— CLOB DEX 架构与专业执行

中央限价订单簿 DEX 复刻了传统交易所的结构。交易者向共享订单簿提交限价单和市价单，订单撮合后即完成交易。难点在于如何在没有中心化托管的前提下，实现公平性、执行速度和风险管理。

现代 CLOB DEX 将执行与结算分离。链下撮合优化了速度和吞吐量，而结算、保证金和托管规则仍由密码学机制保障。这种方式带来更窄的价差、更好的价格发现和更高的资金使用效率。

CLOB 交易场所吸引着需要可预期订单行为和精细执行控制的活跃交易者和做市商。这种结构支持复杂的订单逻辑和系统化交易流程。

Lighter 是这一模型的典型代表。它是构建在零知识 Rollup 上、基于 CLOB 的永续合约交易所，专为可验证撮合、高性能执行和深厚流动性而设计。Hyperliquid 则在更大规模上应用类似的 CLOB 原理，专注于高吞吐量的永续合约交易，其界面面向专业参与者。

— 混合执行架构

混合执行架构将基于资金池的流动性与订单驱动或路由执行相结合。随着去中心化市场向衍生品和多市场策略扩展，单一执行模型已无法满足全部交易需求，这种方式应运而生。

在混合系统中，AMM 组件提供持续的基础流动性，而订单驱动或路由执行则提升敏感交易的精度。这既能支持多种交易行为，又能保留非托管结算。

混合架构将 AMM 流动性与结构化执行连接起来，打造适合系统化工作流程的统一环境。Origami Tech 集成了这些平台，让交易者能够在单一的自动化交易层中，跨不同执行模型部署和管理策略。

DEX 上的永续合约：构建在执行架构之上的衍生品层

在链上衍生品中，永续合约凭借连续定价、高资金效率以及与杠杆交易的兼容性占据核心地位。永续合约并不是一种执行架构，而是依托 AMM、CLOB 或混合机制运行的衍生品层。其运行需要保证金逻辑、强平流程、实时风险控制和基于预言机的定价，这些要求都需要稳健且结构良好的执行基础。

随着去中心化交易走向成熟，永续合约已成为专业交易者使用的核心市场基础工具。2025 年，头部平台的执行、结算和风险管理机制已紧密相连。

不同平台在不同的执行模型之上实现永续合约市场。Hyperliquid 采用高性能 CLOB 架构，提供深厚的流动性和精准的执行。Extended Exchange 采用与执行方式无关的框架，依托聚合流动性和跨网络路由执行。Pacifica 在永续合约上走混合路线，通过高性能混合层将 AMM 提供的流动性与订单驱动执行相融合。Aster 将其混合模型扩展到永续合约市场，提供具备先进执行处理能力的多链杠杆交易。

这些实现方式说明，永续合约市场依赖于底层执行架构。在先进的去中心化交易系统中，产品设计与执行结构之间的相互作用塑造着市场行为和策略发展。

HIP-3 与无需许可的合约市场

HIP-3 是去中心化衍生品交易领域最重要的结构性变革之一。HIP-3 诞生于 Hyperliquid 生态系统，允许外部构建者在共享基础设施上部署新的永续合约市场。市场创建不再由中心化的上币决策决定，而是成为一项基础设施功能。

这一模式加快了新资产和新叙事进入合约市场的速度，同时也转移了责任。构建者必须正确配置风险参数、流动性激励和市场机制。交易者能够接触到更广泛的交易品种，但也必须更加谨慎地评估市场质量。

HIP-3 代表着一种更广泛的趋势：DEX 正在成为创建市场的平台，而不再只是固定交易对的集合。这与自动化驱动的交易高度契合，策略可以在新兴交易品种上快速部署。

Origami Tech 支持 HIP-3 市场以及成熟的永续合约品种，可在不同类型的市场中实现一致的执行和策略管理。交易者可以在 HIP-3 永续合约上运行与成熟合约市场相同的自动化逻辑、网格和基于公式的策略，无需重新设计工作流程。

Origami Tech 在 DEX 生态系统中的作用

碎片化是当今交易者面临的首要运营难题。不同的 DEX 采用不同的模型、网络和执行规则，手动管理会限制交易规模的扩展。

Origami Tech 作为横跨去中心化和中心化交易场所的执行与自动化层，解决了这一问题。Lighter、Pacifica、Extended Exchange、Hyperliquid 和 Aster 均已集成到 Origami Tech 中。交易者只需连接一次，即可在统一环境中管理这些交易所上的策略。

这种集成让交易者无需关注各协议的具体细节。策略在逻辑层面而非界面层面定义，执行会适配底层 DEX，同时保持一致的风险控制和自动化行为。